自去年年中京深兩地分別出現(xiàn)首家民企成功獲得國資紓困馳援算起，至今將滿周年。一年間，多路紓困資金加速入場，尤其是各地政府主導(dǎo)的全國性紓困行動星火燎原般展開，百余家民營上市公司宣布已經(jīng)或?qū)@得國資紓困。

不過，接受證券時報記者采訪的多位實操界人士透露，在部分紓困項目進(jìn)展順利的同時，一些項目也存在紓困資金與民企對接不順暢的現(xiàn)象，這意味著，在部分民企或?qū)嵖厝顺晒Χ冗^流動性危機(jī)，出讓控股權(quán)之后坐享“非控股股東紅利”的同時，另外一部分民企及其實控人仍將繼續(xù)跋涉于流動性吃緊的境況中。

脫困的幸福

廣西國資馳援網(wǎng)宿科技、瀘州國資入主跨境通……國資入股民營上市公司的案例自6月以來再度增多，意味著各路國資紓困上市民企流動性正穩(wěn)步推進(jìn)。部分媒體將這輪國資紓困的新高潮稱為“紓困第二季”。

公開統(tǒng)計顯示，目前宣布已經(jīng)或?qū)@得國資紓困的民營上市公司家數(shù)早已破百。絕大部分獲國資紓困的民營企業(yè)對證券時報記者表示，公司正經(jīng)歷多層面的積極變化。

主營能源凈化的三聚環(huán)保是全國首批國資紓困標(biāo)的之一。北京海淀區(qū)國資委的入主，使公司自2002年起首次擁有了實際控制人。公司負(fù)責(zé)人王尊向證券時報記者介紹說，紓困已經(jīng)給三聚環(huán)保帶來了明顯積極變化：“短期來看解決了公司流動性和高應(yīng)收賬款這兩大燃眉之急;從更深層次來看，公司的經(jīng)營和管理模式都在走向優(yōu)化。”

多年來，三聚環(huán)保在推廣技術(shù)時采用先向客戶貸款建廠、在客戶取得收益后按照特定賬期還款這一模式進(jìn)行，這在帶動公司營收增長的同時，應(yīng)收賬款規(guī)模也不斷增加，一度引發(fā)外界對公司“墊資模式”的質(zhì)疑。

據(jù)王尊介紹，三聚環(huán)保此前曾籌劃改變此類業(yè)務(wù)模式并進(jìn)行轉(zhuǎn)型，但直到國資入主后這一轉(zhuǎn)型才真正落地。“現(xiàn)在公司項目并非只要賺錢就去做，而是必須要符合整體的戰(zhàn)略要求，甚至?xí)c國家層面的需求相結(jié)合。”

與轉(zhuǎn)型相伴而生的是公司決策的科學(xué)化。“此前通常由一把手來判斷某個項目的可行性，國資入主后通常要技術(shù)委員會、經(jīng)濟(jì)委員會甚至區(qū)國資委的層層審查，需要有嚴(yán)格的可行性研究報告才能進(jìn)入下一步實操階段。在新的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，這種決策流程正逐漸成為公司的管理優(yōu)勢。”王尊說。

由于本輪接受紓困的民營企業(yè)幾乎全部飽受過“缺錢”之苦，國資入主后讓民營企業(yè)感受最深的，還是來自于流動性。國資通過股、債等多種形式的介入，使上市公司及其實控人實現(xiàn)了“輸血式復(fù)活”。

三聚環(huán)保是典型的上市公司復(fù)活案例。海淀國資拿出真金白銀，通過受讓應(yīng)收賬款、認(rèn)購非公開發(fā)行股份等方式，使三聚環(huán)保的現(xiàn)金流問題加速化解。

此外，國資紓困給民企原實控人帶來的改變更為明顯。隨著紓困資金的到位，高比例股權(quán)質(zhì)押和高杠桿率下降趨勢逐步顯現(xiàn)。流動性難題的緩解以及融資渠道的暢通，只是民營企業(yè)在國資紓困后出現(xiàn)狀態(tài)好轉(zhuǎn)的表征之一，實際上，“脫困的幸福”還在向其他層面加速滲透。

記者在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，獲國資紓困的民企不少都在經(jīng)歷一連串的“連環(huán)效應(yīng)”。如S公司去年獲北京國資紓困后，開始了與大型央企的合作。公司負(fù)責(zé)人透露，繼引入國資之后，目前正在籌劃引入中糧集團(tuán)。“有了國資‘背書’，公司在業(yè)務(wù)拓展尤其是央企業(yè)務(wù)拓展方面開始大踏步前進(jìn)。”

“化緣”的一年

民企上市公司原實控人對于本輪國資紓困所帶來的“天淵之別”感受最深。

東北P公司去年出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押危機(jī)，2018年底成為山東國資紓困對象。P公司原實控人李磊出讓控股權(quán)后，成為第二大股東。在李磊眼中，從2018年到2019年，自己“仿佛過了好幾輩子”。

“去年簡直成了‘化緣’的一年，我全年只干了一件事，每天四處融資找錢。一年時間里，身體和精神都備受折磨，我第一次體驗到創(chuàng)業(yè)以來從未有過的痛苦和委屈。”李磊坦陳。

在李磊看來，“委屈”主要來自兩點：

其一是新規(guī)效應(yīng)。“當(dāng)時我持有公司股份約70%，個人質(zhì)押比例不足40%，以為這種‘抵一半剩一半’的方式足以保證資金周轉(zhuǎn)。按我的計劃，通過體外孵化優(yōu)質(zhì)項目，待未來成熟之后注入上市公司的方式，可以實現(xiàn)公司盈利能力的提升。不料后來出臺監(jiān)管新規(guī)，尤其是質(zhì)押比例超過50%的股票不得作為質(zhì)押標(biāo)的再融資的政策，讓我的質(zhì)押比例瞬間變成頂格。”

李磊當(dāng)時想到的辦法是通過減持部分股份降低質(zhì)押比例。但咨詢機(jī)構(gòu)后得知，自己還同時受到減持新規(guī)的限制。“一切都在突然之間，我已經(jīng)變得沒法給質(zhì)權(quán)人還錢了。”

其二，金融機(jī)構(gòu)抽貸。“當(dāng)時我進(jìn)行了4億元質(zhì)押貸款，但在2018年，機(jī)構(gòu)紛紛找我還錢。當(dāng)時想，我一直在做實業(yè)，從未違規(guī)，為什么也會遭遇抽貸?這不相當(dāng)于我剛爬到一半就被撤梯子嗎?”

因此，到處借錢、“化緣”成為常態(tài)。李磊去年在融資借錢方面花費的時間和精力遠(yuǎn)大于為公司開拓新市場、優(yōu)化公司戰(zhàn)略和運營等所花費的精力，P公司2019年一季度業(yè)績也自上市以來首次出現(xiàn)虧損。“我下定決心一定要出讓控股權(quán)。”李磊對證券時報記者表示。

2018年下半年，李磊開始與地方國資接洽。“當(dāng)時我分別跟湖南、山東、江西三地國資委洽談，這些國資都分別找到了3家紓困標(biāo)的公司，收購我們公司的價格是另外兩家的總和。不過，由于我們公司沒有商譽(yù)減值埋雷，且負(fù)債規(guī)模僅10億元左右，資產(chǎn)優(yōu)良，很快便成為重點紓困目標(biāo)。”

民企和國資雙方一拍即合，與各自需求都能得到滿足有關(guān)。一方有設(shè)備有人才，另一方有錢有市場，且李磊與山東國資在公司戰(zhàn)略和運營思路上高度一致，雙方都認(rèn)為合作可以保證P公司持續(xù)健康發(fā)展。

在李磊看來，公司持續(xù)發(fā)展的根基就在于流動性。“公司上市以來曾有過多次戰(zhàn)略布局，不過融資成本太高，限制了發(fā)展。比如，我們投建一個新項目如果融資成本超過10%，項目就很難盈利，而低于8%每年利潤就能達(dá)500萬元，6年收回成本。目前國資大股東的融資能力非常強(qiáng)，隨時可以發(fā)債融資，我希望大股東能夠低息借錢給公司，幫助公司實現(xiàn)內(nèi)生發(fā)展和外延并購。”

李磊雖然“降格”為P公司二股東，但依然實際操刀公司運營。當(dāng)記者問及出讓控股權(quán)后是否有遺憾時，李磊表示“一點也沒有”。

“我自己完全是為了公司的持續(xù)發(fā)展，才選擇了放棄控股權(quán)。”李磊表示，“個人感覺，相比于成熟資本市場，在A股公司中做控股股東所要承擔(dān)的義務(wù)更多。現(xiàn)在能夠看到國資民營互補(bǔ)，看到企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)業(yè)以來的最好狀態(tài)，我對位居二股東甘之如飴。”

艱難的接洽

不過，也有部分民營企業(yè)反映，本輪國資紓困中的“甘之如飴”者占比并不高。記者調(diào)研中也發(fā)現(xiàn)，相當(dāng)數(shù)量的民企群體仍在“苦撐”，部分民營企業(yè)對國資紓困提出的條件難以接受，這種情況在異地紓困中出現(xiàn)的概率更大。

從2018年底開始，R公司與多路紓困國資進(jìn)行過談判，公司董秘劉青本人所接待過的國資就達(dá)到5批。“各類資金都來跟公司談過，不過大部分都提出了遷址或者實控要求，很快便沒了下文。”

以湖南省某市國資為例，劉青介紹，一開始雙方談得非常投機(jī)，對方關(guān)心實際控制人的資金缺口是多大。當(dāng)?shù)弥獌H有6億元規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押債務(wù)時，該國資馬上提出需要對公司控股的要求。“后來我得知，該市上世紀(jì)90年代有一批公司上市，近年再無新的IPO項目，實現(xiàn)控制權(quán)后下一步就會要求公司遷址至該市，我方對此明確拒絕。”

山東某國資平臺也曾來到R公司，該平臺向公司承諾，要將國資平臺本身的年利潤規(guī)模做到10億元，總資產(chǎn)也要做到千億元級別。劉青一聽就判斷出，接受該國資平臺紓困后肯定要并表，于是婉言回絕。

“除了實控、遷址等要求外，還有部分國資平臺提出的資金回報率較高，這也是公司無法允諾的。雖然我們與不少國資方都有過接洽和商討，但目前仍未簽署正式協(xié)議。”劉青以個人經(jīng)歷給出的判斷是：很大比例的紓困談判難以成功。

對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)公共政策研究所首席研究員蘇培科對證券時報記者表示，多地紓困資金設(shè)立后，紓困對象并非局限于本地企業(yè)，而是瞄向全國。之所以交易難度大，多是與國資紓困過程中通常會捆綁部分條件，導(dǎo)致不少民營企業(yè)大股東無法接受有關(guān)。“如果民企質(zhì)地不佳，國資不會列入紓困考慮;如果是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，就會走談判步驟，考慮是股權(quán)介入還是債權(quán)介入。相對而言，債權(quán)介入更為民企所接受，而股權(quán)介入尤其是期望控股，部分民營企業(yè)家就會認(rèn)為是‘來搶股份’。”

那么，為什么民企實控人不能同P公司一樣，讓渡實控權(quán)呢?蘇培科稱與多種因素有關(guān)。“A股公司的殼都是有價值的，如果失去控股權(quán)，往往意味著原實控人及其全班人馬將可能徹底離開公司。”

不過記者梳理發(fā)現(xiàn)，本輪國資紓困行動中，保留原團(tuán)隊實際運營權(quán)的案例并不少見。例如，湖南工程機(jī)械“三駕馬車”之一山河智能被納入廣州國資旗下，廣州萬力派駐該公司的董事就曾明確，山河智能要在主業(yè)、團(tuán)隊、注冊地層面保證“三不變”。

實際上，在部分民企不接受的同時，紓困國資方面也有所顧慮。華東地區(qū)某國資負(fù)責(zé)人介紹，“我們平臺對紓困企業(yè)畫像比較明晰：主要在優(yōu)勢特色產(chǎn)業(yè)中選擇救助標(biāo)的，重點選擇高新技術(shù)企業(yè)以及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、優(yōu)勢傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和現(xiàn)代供應(yīng)鏈等領(lǐng)域的龍頭上市公司。不過，一方面，平臺自身的紓困資金規(guī)模不足以覆蓋所有陷入困境的優(yōu)質(zhì)企業(yè);另一方面，一些公司把紓困資金當(dāng)成‘天上掉下的餡餅’，不拿白不拿，卻不想承擔(dān)對應(yīng)義務(wù)。在我們所接觸的案例中，就有大股東股權(quán)質(zhì)押融資沒有用在實體經(jīng)濟(jì)層面，出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押危機(jī)是自找的，紓困資金憑什么要援助他呢?”

由于部分紓困交易難以達(dá)成，部分民營企業(yè)將繼續(xù)跋涉在流動性相對吃緊的環(huán)境中，為尋求紓困四面出擊仍是常態(tài)。

R公司劉青坦陳，2019年將是公司歷史上最艱難的一年。由于至今沒有洽談到合適的國資，實控人債務(wù)危機(jī)尚未解除。“此前出臺的減持新規(guī)使大宗交易之路幾近封堵，這是公司大股東股票質(zhì)押比例走高的原因之一。實控人最高時有10億元規(guī)模的股票質(zhì)押，用于在R公司體外孵化項目。這些質(zhì)押都是有成本的，最低也要年化5%～6%的成本，每年償息就要6000萬元左右。在經(jīng)濟(jì)增速下滑周期下，投什么可以掙到這么多錢呢?”

更糟糕的是，由于凈利潤連續(xù)兩年虧損，目前R公司股票已經(jīng)被交易所*ST處理，金融機(jī)構(gòu)不愿再給公司做股票質(zhì)押。

劉青指出，倘若公司股票沒有被*ST，實控人流動性還是挺容易解決的。“一方面，實控人一直在通過其他途徑降低質(zhì)押比例，目前負(fù)債總規(guī)模已降到6億元左右;另一方面，隨著科創(chuàng)板的開板，實控人此前所投資的部分公司資產(chǎn)得以證券化，流動性危機(jī)緩解有望提速。2019年難關(guān)能否成功渡過，將決定公司未來數(shù)年命運。”

如何真正“解渴”？

雖然國資紓困一直在穩(wěn)步推進(jìn)，但梳理上市公司公告可以發(fā)現(xiàn)，國資紓困大體經(jīng)歷了兩輪高潮：去年四季度，上市民企的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓案例突然增多，春節(jié)后出現(xiàn)環(huán)比下滑;而從5月開始，民營上市公司轉(zhuǎn)讓控股權(quán)的案例迅速回暖，近一個月就有約15家上市公司發(fā)布控制權(quán)變更提示性公告，其中9家上市公司的接盤方是國資。

在蘇培科看來，這折射出中國經(jīng)濟(jì)和市場環(huán)境的變遷。“在上一輪緊縮周期中，受困的往往是此前最活躍的民營企業(yè)，無論從國資紓困還是從近期央企頻繁整合地方國企來看，國資角色日趨重要。不過值得注意的是，從歷史經(jīng)驗來看，但凡小企業(yè)活力大增、民企并購增多，往往表明經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新力較足、民資生存環(huán)境較好;相反，大企業(yè)并購增多，小企業(yè)危機(jī)難解，往往折射出市場創(chuàng)新力的減弱。”

但記者發(fā)現(xiàn)，部分國資進(jìn)行紓困的同時，在保證民企創(chuàng)新能力和機(jī)制靈活性方面已經(jīng)有所部署。例如，有部分城市明確，國資紓困民企，既不能完全放手不管，也不能過于干涉經(jīng)營，以保持民企靈活經(jīng)營的機(jī)制，這樣對于保證國有資產(chǎn)的保值增值也是有利的。

“救急不救窮”一直被視為本輪國資紓困的重要原則。對于這一原則，中泰信托董事長吳慶斌曾公開闡釋：首先，不救落后產(chǎn)業(yè)，落后產(chǎn)能該退出要退出;其次，救“好人”不救“壞人”，如果企業(yè)老板是有信用好人要救，如果企業(yè)老板不務(wù)正業(yè)，不能救。“中國只要把好的企業(yè)家救出來，經(jīng)濟(jì)過兩三年就會脫胎換骨”。

不過也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這一原則在落地時會面臨一些挑戰(zhàn)。S公司前述負(fù)責(zé)人表示，“從我個人接觸的案例來看，在實操中，國資更傾向于紓困當(dāng)?shù)卦诰蜆I(yè)、產(chǎn)品、品牌等方面影響力最大的企業(yè);對于真正有核心技術(shù)卻沒有做大的企業(yè)來說，國資紓困要走層層審批程序，這些企業(yè)難以得到及時紓困。”

劉青提出的解決之策是，應(yīng)該讓不同風(fēng)險偏好的資金選擇不同風(fēng)險的項目。“紓困方的模式，應(yīng)該是在幾個項目上賺大錢，也應(yīng)該允許部分項目存在賠錢的可能。只有這樣才能真正放開國資手腳，更高效地紓困民企流動性。”

王尊也指出，國資紓困應(yīng)該堅持短期收益與長期效益的結(jié)合。“此前市場中出現(xiàn)一些案例，有的企業(yè)并非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，當(dāng)國資為其紓困后，大股東反而減持離開。實際上，這些公司就應(yīng)該退出市場，不能用紓困的名義把該請出、退出的資產(chǎn)留住，讓它們低質(zhì)量發(fā)展去影響經(jīng)濟(jì)。紓困的中期目標(biāo)一定是恢復(fù)企業(yè)的造血功能，因此絕不能選擇無底洞式的僵尸企業(yè)。”

記者注意到，部分民企在短期“解渴”與中長期“解渴”方面正在進(jìn)行嘗試。以率先行動的深圳國資為例，其紓困行動資金被稱為“共濟(jì)資金”。深圳國資紓困不止于資金上的雪中送炭，比如入股怡亞通后，其聯(lián)合發(fā)起設(shè)立相關(guān)產(chǎn)業(yè)基金，支持與怡亞通協(xié)同的創(chuàng)新型企業(yè)落戶深圳，借助政府政策與資源，支持企業(yè)發(fā)展。

劉青對證券時報記者表示，致力于持久發(fā)展的民營企業(yè)必然希望長短期效益的結(jié)合。“雖然短期救急措施很重要，但不能把這些強(qiáng)心針誤當(dāng)作中長期的改革政策。解決民企融資難、融資貴和民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中所面臨的諸多問題，除了紓困之外，還需要更深層次的改革。”

(文中P、R、S公司均為A股上市公司;應(yīng)被采訪者要求，文中公司負(fù)責(zé)人均為化名)

關(guān)鍵詞： 民企紓困 民營上市公司