近日珠海市杰理科技股份有限公司(以下簡稱“杰理科技”)在深交所創(chuàng)業(yè)板欄目更新了招股書材料，及第二輪問詢函回復(fù)意見。

去年9月12日杰理科技再次遞交申報資料，這已是該公司第三次沖擊IPO，其曾于2017年3月、2018年10月兩次嘗試登陸創(chuàng)業(yè)板，但均鎩羽而歸，上市之路頗為曲折。

杰理科技已成立12年，作為一家主營TWS(真正無線立體聲)藍(lán)牙耳機芯片、藍(lán)牙音箱芯片、智能物聯(lián)網(wǎng)終端芯片、普通音頻芯片的公司，究竟是什么底氣能夠支撐它前后三次沖擊IPO?

其實很簡單，因為公司找準(zhǔn)了TWS藍(lán)牙耳機賽道，而且很會賺錢。

杰理科技的營收從2015年的2.76億元，攀升到2020年的21.41億元，而且2018年至2020年營業(yè)收入復(fù)合增長率達到了30.55%，三年的凈利潤分別為2.59億元、3.84億元、4.53億元。

根據(jù)最近更新的招股書顯示，2021年前三季度，杰理科技營收達到19.2億元，凈利潤達到4.6億元，賺錢能力確實比較強。

抓住TWS發(fā)展機遇 “薄利多銷”

TWS(真正無線立體聲)耳機是近幾年穿戴產(chǎn)品中增速最快、規(guī)模最大的市場。

杰理科技的芯片產(chǎn)品應(yīng)用主要在TWS藍(lán)牙耳機及藍(lán)牙音箱細(xì)分領(lǐng)域，這兩類收入合計占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為86.94%(2018年)、86.96%(2019年)、84.75%(2020年)和73.12%(2021年1-9月)，是其主要的收入來源。

在2016年下半年，隨著蘋果Air Pods面世，藍(lán)牙耳機進入“TWS”賽道，進而促使藍(lán)牙音頻產(chǎn)品進入新一輪的增長。根據(jù)Counterpoint Research統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年全球品牌TWS耳機出貨量達到2.33億部，年均復(fù)合增長率高達124.45%。

杰理科技較早抓住了TWS發(fā)展機遇，受益于行業(yè)高增長，其藍(lán)牙耳機芯片收入在2019年、2020年增長率分別為49.5%、40.08%，增長速度較快，而藍(lán)牙音箱芯片在2018年—2020年，累計賣出了13.29億顆。

參考杰理科技招股書，以及競品上市公司恒玄科技(688608.SH)、博通集成(600455.SH)、炬芯科技(688049.SH)、及中科藍(lán)汛TWS耳機芯片的產(chǎn)品價格情況，杰理科技的業(yè)績猛增更像是得益于一場“薄利多銷”的價格戰(zhàn)。

不難看出，杰理科技主要產(chǎn)品藍(lán)牙耳機芯片、藍(lán)牙音箱芯片平均單價呈下降趨勢。

從整個行業(yè)來看，TWS耳機市場的品牌和白牌兩大類型廠商中，蘋果、華為海思主要依靠自研芯片，高通、中國臺灣聯(lián)發(fā)科、恒玄科技、博通集成、炬芯科技等實力不俗，杰理科技屬于白牌廠商行列的后起之秀，在中低端市場占有一定地位。

從招股書中對比同行業(yè)上市公司的毛利率水平，其綜合毛利率低于同行業(yè)可比公司平均水平。

雖然毛利率相對行業(yè)平均水平低，但通過降價達到多銷，增加了總收益賺取利潤，不失為一種好的經(jīng)營策略，其實也印證了薄利多銷的思路，在其發(fā)展早期是有成效的。

曲折的IPO之路，被老東家起訴

杰理科技曾于2017年3月、2018年10月先后兩次沖擊IPO，其中，在第二次IPO申請時，還因存在體外使用個人銀行賬戶收支貨款的情形被證監(jiān)會出具警示函。時隔三年，2021年9月杰理科技再次申報IPO。

據(jù)招股書顯示，杰理科技的實際控制人為王藝輝、張啟明、張錦華、胡向軍，四人合計控制公司84.07%股份，創(chuàng)始人為王藝輝，是珠海芯片半導(dǎo)體行業(yè)中為數(shù)不多的女性創(chuàng)業(yè)者。

1992年王藝輝從家鄉(xiāng)成都來到珠海闖蕩，在2003年進入珠海建榮，從行政人員做起，升至公司副總裁，慢慢成長為IC行業(yè)知名人物。2010年8月離職，帶著多名同事一同創(chuàng)立了杰理科技。

截至2021年9月底公司共有405名員工，其中有33名員工曾有珠海建榮及其關(guān)聯(lián)方香港卓榮的從業(yè)經(jīng)歷，占比8%，其中包括5名核心技術(shù)人員。

從老東家離職創(chuàng)業(yè)，珠海建榮當(dāng)然對杰理科技另立門戶的行為十分不滿。2012年至2018年6年間，珠海建榮及其子公司先后5次以侵犯商業(yè)秘密、電路布圖設(shè)計專有權(quán)侵權(quán)等為由，追究其刑事和民事責(zé)任。

據(jù)企查查和啟信寶訴訟詳情，雖然杰理科技涉及的這5次民事訴訟均顯示珠海建榮主動撤訴，但雙方最終未能就和解協(xié)議達成一致意見，仍未調(diào)解成功，最終IPO能否成功還暗藏隱患。

IPO前突擊入股，大額分紅

2020年12月，上海華虹(華虹集團控股子公司)、小米科技(小米集團全資子公司)、深圳展想(傳音控股全資子公司)等7名外部投資機構(gòu)，合計出資5.15億元突擊入股杰理科技，合計占股6.05%。

值得注意的是，據(jù)招股書，杰理科技的晶圓制造上游供應(yīng)商是華力微、華虹宏力、華力集和無錫華虹，這4家供應(yīng)商均系華虹集團下屬企業(yè)，下游廠商小米集團、傳音控股TWS藍(lán)牙耳機等部分產(chǎn)品，采購使用杰理科技SoC芯片，因此構(gòu)成關(guān)聯(lián)方。

杰理科技采用Fabless模式，從事IC芯片的設(shè)計，屬于輕資產(chǎn)運營模式，再加之對客戶均采用先款后貨結(jié)算方式，現(xiàn)金流比較充裕。從2018年至2021年1-9月，經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額為：1.854億元、5.05億元、4.72億元、-1.67億元，2021年前三季度為應(yīng)對芯片產(chǎn)能緊張，備貨，存貨余額增加1.5倍至5.58億，因此導(dǎo)致現(xiàn)金流為負(fù)，但銷售收入與現(xiàn)金比例一直維持在110%以上。

在此基礎(chǔ)上，杰理科技連年分紅，更在IPO申報前的2020年大手筆分紅。而且截至2021年9月末，其賬上依然還有11.07億元的貨幣資金，占總資產(chǎn)的45%。

雖然分紅在短期給予股東一定的回報，但作為一個發(fā)展中的企業(yè)，現(xiàn)金分紅對日常經(jīng)營是否產(chǎn)生影響，在其招股書并未給出合理的解釋。

其中王藝輝、胡向軍、張啟明及張錦華兩兄弟系共同創(chuàng)業(yè)伙伴，分別持有珠海高齊股權(quán)，四人直接和間接合計控制公司63.95%股份，分紅若按照股權(quán)比例分配，四位高管粗略計算的分紅數(shù)額約為2.99億元。

募資額提高4倍 44%補充流動資金

此次IPO杰理科技計劃募資25億，比之前IPO申報募資金額提高了4倍，募資用途用于藍(lán)牙、WIFI物聯(lián)網(wǎng)芯片升級、智能藍(lán)牙耳機芯片升級、補充流動資金等7個項目，其中高達11億元的募資金額，用于補充流動資金，金額占募資總額比例為44%，遠(yuǎn)超監(jiān)管層所建議的30%。

對此，深交所二次問詢函也要求杰理科技，說明用于補充流動資金的原因和合理性。

同時根據(jù)本次募資計劃發(fā)行4257.50萬股計算，預(yù)計擬發(fā)行的每股價格為58元，假設(shè)以最新的2021年前三季度的業(yè)績來計算每股收益，預(yù)計發(fā)行上市時市盈率約為50倍左右。

而截至5月6日，目前已在A股上市的3家同行業(yè)公司，恒玄科技、博通集成、炬芯科技股價表現(xiàn)宛如坐過山車，最新股價均遠(yuǎn)低于歷史高位，創(chuàng)下比腰斬更慘跌幅，三家企業(yè)的市盈率平均水平約在38倍。

2022年開年以來，芯片上市公司破發(fā)現(xiàn)象越來越多，在目前整個A股市場的弱勢行情中，如若杰理科技未來能成功IPO上市，或?qū)⒃庥銎瓢l(fā)的境地。

此外，在TWS耳機增勢趨緩的大背景下，行業(yè)的紅利難以維系，面臨需求飽和、庫存積壓、缺乏換代動力等增長瓶頸，品牌TWS耳機芯片供應(yīng)商相對來說擁有更穩(wěn)定的增長空間，曾經(jīng)以性價比著稱的白牌廠商的市場空間受到擠壓。

隨著用戶需求和市場狀況的演變，諸如杰理科技這類的廠商，擴展新賽道是不得不面臨的問題。在招股書列出的發(fā)展規(guī)劃中，也試圖在物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備芯片找到新一輪風(fēng)口，有3.6億募集資金將用于藍(lán)牙及WIFI物聯(lián)網(wǎng)芯片升級項目。

最后值得一提的是，從股權(quán)結(jié)構(gòu)歷史變化可以看到，杰理科技并未考慮設(shè)立員工股權(quán)激勵平臺，而截至2021年9月，在職研發(fā)人員已達到241人。在競爭激烈、極度考驗技術(shù)競爭力的芯片設(shè)計行業(yè)，其將如何維系對中高端人才的吸引力也是一個值得關(guān)注的問題。(寧斌)

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