中美國債收益率利差是影響中國跨境資本流動(dòng)的重要變量。今年以來，受中美貨幣政策分化等因素影響，中美利差偏離“舒適區(qū)間”，國債主要期限利率出現(xiàn)倒掛，甚至大幅低于歷史中樞。尤其是6月起，美國為抑制國內(nèi)高企的通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)將每月按到期滾動(dòng)投資的國債和MBS(抵押貸款支持債券)規(guī)模分別減少300億美元和175億美元，正式啟動(dòng)縮減資產(chǎn)負(fù)債表計(jì)劃;同時(shí)，其大概率還將再次上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間。而觀照中國，貨幣政策近期并無收緊跡象。

中國銀行研究院研究員鄒子昂分析指出，2018年中美利差收窄期間，中國曾階段性出現(xiàn)資本流出態(tài)勢。今年這輪中美利差收窄速度更快，倒掛程度更深，其影響不容小覷。未來一段時(shí)間，中美利差將大概率延續(xù)倒掛趨勢，對中國跨境資本流動(dòng)將帶來深遠(yuǎn)影響。

直接投資是中國跨境資本流動(dòng)的基本盤，2021年年末直接投資分別占到中國對外資產(chǎn)和負(fù)債的27.7%和49.4%。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，直接投資對中美利差敏感性較弱。今年一季度，中國直接投資凈流入650億美元。其中，流入1070億美元，流出420億美元，延續(xù)良好勢頭。國際貨幣基金組織(IMF)預(yù)測今年全球GDP增速為3.6%，而中國設(shè)定的GDP增速目標(biāo)為5.5%，在全球也屬前列。較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)韌性，是中國吸引直接投資流入的重要基礎(chǔ)。

在對外直接投資方面，地緣政治沖突增加了中國對外直接投資的不確定性，主要經(jīng)濟(jì)體不同程度加大了對外國直接投資的審查力度，使制裁和地緣政治風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，這將對中國對外直接投資增長產(chǎn)生抑制作用。受上述因素影響，在中美利差收窄階段，中國直接投資將保持凈流入態(tài)勢，繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)定跨境資本流動(dòng)的“壓艙石”作用。

再看證券投資，其主要為短期資金，對中美利差變動(dòng)較為敏感。近年來，中國證券投資對外負(fù)債規(guī)模快速攀升。截至2021年年末，證券投資規(guī)模達(dá)到21554億美元，占對外負(fù)債的29.4%，具備相當(dāng)體量。

股票市場面臨外資流出壓力。國際金融協(xié)會(huì)(IIF)數(shù)據(jù)顯示，今年1-4月，中國股票市場外資凈流出31.2億美元，而2021年同期外資凈流入218.8億美元。在外資流出等一系列因素綜合影響下，中國股票市場經(jīng)歷了一輪較大幅度調(diào)整。去年年底至今年4月末，中國滬深兩市總市值由91.6萬億元降至73.9萬億元，降幅達(dá)19.3%;平均市盈率由25.5倍降至18.4倍。根據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，進(jìn)入中國股票市場的外資主體以非銀行金融機(jī)構(gòu)為主，這些“聰明錢”熱衷于杠桿操作和投機(jī)交易，對市場變化極為敏感。在中美利差倒掛疊加部分外部沖擊的背景下，外資持續(xù)流入的態(tài)勢可能會(huì)階段性放緩，從而對市場產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。

債券市場資金流出已階段性釋放，持續(xù)流出動(dòng)能減弱。IIF數(shù)據(jù)顯示，今年1-4月中國債券市場外資凈流出21.4億美元，而2021年同期中國債券市場外資凈流入681.3億美元。與股票市場的外資投資者主要以私人部門資管機(jī)構(gòu)為主不同，中國債券市場的外資主要來自境外主權(quán)機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)備資產(chǎn)，投資標(biāo)的集中在國債、政策性金融債等低風(fēng)險(xiǎn)利率產(chǎn)品。據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，2021年全球外匯儲(chǔ)備中的人民幣資產(chǎn)規(guī)模為3361億美元，約占中國債券投資對外負(fù)債的41%。在滿足流動(dòng)性和安全性的基礎(chǔ)上，主權(quán)機(jī)構(gòu)儲(chǔ)備資產(chǎn)對債券收益率變動(dòng)日趨敏感，產(chǎn)生階段性流出壓力。考慮到減持壓力已持續(xù)釋放，債券市場外資繼續(xù)減持的動(dòng)能有所下降。

對于資本市場對外開放度相對有限的新興經(jīng)濟(jì)體而言，“熱錢”的流動(dòng)集中于其他投資項(xiàng)，主要包括經(jīng)濟(jì)主體的跨境信貸和貨幣存款等方面，這些資金對中美利率走勢高度敏感。今年前4個(gè)月，中國結(jié)售匯順差為777.8億美元，比2021年同期下降86.8%，凈流入大幅放緩。在追逐更高收益動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下，境外主體會(huì)減少在華存款和貨幣資產(chǎn)配置，而國內(nèi)主體則會(huì)相應(yīng)增加外幣存款和貨幣等價(jià)物持有?；诶食杀竞褪找娼嵌瓤紤]，境內(nèi)主體會(huì)減少跨境美元貸款申請或主動(dòng)償還存量跨境美元貸款，而境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)會(huì)加大對外美元貸款投放力度。此外，由于利差引致的匯率調(diào)整，中國進(jìn)口企業(yè)傾向于減少和償還境外應(yīng)付賬款，而國外進(jìn)口企業(yè)的貿(mào)易信貸需求將有所增加。上述因素都會(huì)增加其他投資項(xiàng)的資本外流。

本輪中美利差收窄階段，中國外匯儲(chǔ)備仍將面臨美元升值、美債價(jià)格回落等因素產(chǎn)生的估值下跌效應(yīng)。截至今年3月末，中國儲(chǔ)備資產(chǎn)規(guī)模為31879.9億美元，比2021年年底減少621.7億美元，降幅為1.9%。盡管一季度以來疫情在中國部分地區(qū)出現(xiàn)反復(fù)，外貿(mào)出口受到抑制，經(jīng)常賬戶順差不及預(yù)期，但隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)有力推進(jìn)，人民幣匯率貶值壓力逐漸釋放，中國經(jīng)常項(xiàng)目順差將大概率回歸常態(tài)，從而對儲(chǔ)備資產(chǎn)形成重要支撐。預(yù)計(jì)今年中國儲(chǔ)備資產(chǎn)整體態(tài)勢平穩(wěn)，或呈小幅下降。

應(yīng)該看到，人民幣匯率形成的自主性在不斷提高，匯率彈性明顯增強(qiáng)。今年以來，人民幣匯率適度貶值，有效釋放了中美利差收窄形成的貶值預(yù)期，發(fā)揮了吸收內(nèi)外部沖擊的減震器作用，為中國宏觀調(diào)控政策落地騰挪出更大的空間。(路虹)

關(guān)鍵詞： 中美國債收益率 跨境資本 貨幣基金組織 股票市場