2015-2017年天廣中茂通過(guò)連續(xù)籌劃重組事項(xiàng)、溢價(jià)收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)，使公司的消防主業(yè)轉(zhuǎn)向消防、園林、食用菌三大主業(yè)并舉的業(yè)務(wù)矩陣，期間股價(jià)累計(jì)漲幅達(dá)204%。

2018年2月2日，天廣中茂因子公司中茂園林洽談并擬簽署重大合同，向深交所申請(qǐng)停牌。3月13日，公司稱(chēng)終止收購(gòu)裕灌農(nóng)業(yè)100%股權(quán)事項(xiàng)，調(diào)整重組方案，自股票復(fù)牌后，股價(jià)連續(xù)七個(gè)交易日一字跌停，跌幅達(dá)67.78%。

天廣中茂股價(jià)一路“高歌猛進(jìn)”之后，為何急劇回調(diào)?新浪財(cái)經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)，天廣中茂眼花繚亂資本運(yùn)作背后，存在大股東減持，二股東占用上市公司資金以及業(yè)績(jī)基本面出現(xiàn)“虛胖”等情況。這些因素的存在或可能是其股價(jià)急劇回調(diào)的真實(shí)原因。

重組與高送轉(zhuǎn)兩大利好“配合”背后：大股東套現(xiàn)12億

天廣中茂在2015年底完成了收購(gòu)中茂園林及中茂生物的交易事項(xiàng)，新增發(fā)行股份實(shí)現(xiàn)上市。 2016年1月18日，天廣中茂實(shí)際控制人陳秀玉向董事會(huì)提交了關(guān)于2015年度利潤(rùn)分配預(yù)案的提議及承諾。陳秀玉提議利潤(rùn)分配預(yù)案為：全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利0.50元;進(jìn)行資本公積金轉(zhuǎn)增股本，每10股轉(zhuǎn)增10股;進(jìn)行未分配利潤(rùn)送紅股，每10股送紅股2股。2016年4月26日，公司審議獲得通過(guò)該利潤(rùn)“高送轉(zhuǎn)”分配方案。

值得一提的是，陳秀玉提出2015年利潤(rùn)分配預(yù)案不久，就發(fā)布計(jì)劃減持公告，計(jì)劃以大宗交易或協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式減持公司股份不超過(guò) 4200 萬(wàn)股(占公司總股本比例不超過(guò)5.93%)。2016年5月12日，陳秀玉通過(guò)大宗交易方式減持了7550萬(wàn)股股份，占當(dāng)時(shí)公司總股本比例的4.85%，套現(xiàn)5.86億元;2016年5月18日，陳秀玉再次通過(guò)大宗交易方式減持239萬(wàn)股股份，占公司總股本比例0.15%，套現(xiàn)2127萬(wàn);2016年5月25日，陳秀玉通過(guò)大宗交易方式完成了該月內(nèi)的第三次減持，占公司總股本比例0.37%，套現(xiàn)5424萬(wàn)元。

經(jīng)過(guò)新浪財(cái)經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，大股東的2016年5月“精準(zhǔn)減持”前有兩大利好“鋪墊”。第一重利好是，天廣中茂2015年年底順利完成中茂園林與中茂生物的收購(gòu)，2016年起開(kāi)始并表;第二重利好是大股東推出高送轉(zhuǎn)方案并獲得通過(guò)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2016年4月初天廣中茂披露2015年度權(quán)益分派方案至2016年5月底陳秀玉完成減持，天廣中茂的股價(jià)從4.5元漲至7元上下，兩個(gè)月內(nèi)股價(jià)漲幅接近56%。

歷史股價(jià)走勢(shì)：

在實(shí)控人2016年5月頻繁減持后，2017年7月15日，深交所出具關(guān)注函詢(xún)問(wèn)第一大股東陳秀玉及其一致行動(dòng)人未來(lái) 12 個(gè)月內(nèi)是否有繼續(xù)減持的計(jì)劃，大股東表明未有在12個(gè)月內(nèi)減持公司股票的計(jì)劃。但新浪財(cái)經(jīng)翻閱歷史公告發(fā)現(xiàn)，2017 年 3 月 22 日天廣中茂分別收到第一大股東陳秀玉及一致行動(dòng)人陳文團(tuán)先生《關(guān)于減持公司股份計(jì)劃的告知函》，而且，在大股東減持計(jì)劃前一天，天廣中茂發(fā)布《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金預(yù)案》公告，擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)神農(nóng)菇業(yè)與裕灌農(nóng)業(yè)，交易對(duì)價(jià)約26億。2017年11月至2017年12月，陳秀玉一致行動(dòng)人陳文團(tuán)通過(guò)集中競(jìng)價(jià)與大宗交易等方式實(shí)現(xiàn)11次減持，總共減持套現(xiàn)約5.2億元。

綜上所述，可以看出，在公司完成中茂園林與中茂生物資產(chǎn)重組后，同時(shí)于2016年拋出“高送轉(zhuǎn)”的利潤(rùn)分配方案后，實(shí)控人陳秀玉隨即減持套現(xiàn)約6.5億;2017年3月，天廣中茂披露發(fā)行股份收購(gòu)神農(nóng)菇業(yè)和裕灌農(nóng)業(yè)的重組預(yù)案后，陳秀玉及其一致行動(dòng)人陳文團(tuán)再次減持套現(xiàn)5.2億。據(jù)統(tǒng)計(jì)，這兩年中陳秀玉及一致行動(dòng)人減持套現(xiàn)約11.7億。

董事長(zhǎng)“掏空”上市公司：占用資金1.8億 質(zhì)押率達(dá)99%

2016年11月11日，子公司中茂園林原實(shí)際控制人邱茂國(guó)占用中茂園林資金2，000萬(wàn)元，于2016年11月29日償還;2016年11月15日，邱茂國(guó)占用中茂園林資金4，000萬(wàn)元，于2016年11月29日償還;2016年12月1日，邱茂國(guó)占用中茂園林資金6，000萬(wàn)元，于2016年12月29日償還;2017年1月3日，邱茂國(guó)占用中茂園林資金6，000萬(wàn)元，于2017年3月31日償還。所占用資金均在報(bào)表披露前期償還。邱茂國(guó)(持股14.75%)于2016年11月至2017年3月期間發(fā)生多筆對(duì)你公司全資子公司廣州中茂園林建設(shè)工程有限公司的非經(jīng)營(yíng)性資金占用，累計(jì)金額1.8億元，未對(duì)上述非經(jīng)營(yíng)性資金占用事項(xiàng)履行臨時(shí)報(bào)告的信息披露義務(wù)。

2017年8月24，根據(jù)《股票上市規(guī)則(2014年修訂)》第17.2條和第17.3條的規(guī)定，深交所作出如下處分決定： 一、對(duì)天廣中茂股份有限公司給予通報(bào)批評(píng)的處分; 二、對(duì)天廣中茂股份有限公司股東邱茂國(guó)給予通報(bào)批評(píng)的處分; 三、對(duì)天廣中茂股份有限公司董事長(zhǎng)邱茂期、天廣中茂股份有限公司董事兼廣州中茂園林建設(shè)工程有限公司時(shí)任財(cái)務(wù)總監(jiān)程加兵給予通報(bào)批評(píng)的處分。

通報(bào)批評(píng)處分：

3月28日，公司第二大股東邱茂國(guó)及其一致行動(dòng)人邱茂期所質(zhì)押的部分公司股份已觸及平倉(cāng)線，面臨被強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。邱茂國(guó)持股占公司總股本的比例為14.75%，其中處于質(zhì)押狀態(tài)的股份占總股本14.73%，質(zhì)押率達(dá)到99.85%。截至2018年3月27日，公司股票收盤(pán)價(jià)為5.90元/股，邱茂國(guó)質(zhì)押的260，265，782股股份已觸及平倉(cāng)線，占其所持公司股份的比例為70.80%，占公司總股本的比例為10.44%。邱茂國(guó)的一致行動(dòng)人邱茂期持有公司89，315，868股股份，占公司總股本的比例為3.58%，其中處于質(zhì)押狀態(tài)的股份為88，700，000股，占公司總股本的比例為3.56%，質(zhì)押率達(dá)到99.31%。邱茂期質(zhì)押的24，000，000股公司股份已觸及平倉(cāng)線，占其所持公司股份的比例為26.87%，占公司總股本的比例為0.96%。值得一提的是，董事長(zhǎng)及股東邱茂國(guó)及邱茂期所持公司全部股份被司法凍結(jié)及輪候凍結(jié)系由邱茂國(guó)資金緊張陷民間借貸糾紛引起、債權(quán)人向有關(guān)法院申請(qǐng)財(cái)產(chǎn)保全凍結(jié)了邱茂國(guó)及邱茂期所持公司全部股份。

復(fù)盤(pán)財(cái)務(wù)基本面：13億商譽(yù)未減值 業(yè)績(jī)或存虛增

2016年，上市公司營(yíng)業(yè)收入24.2億，同比增長(zhǎng)250.50%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)4.2億元，同比增長(zhǎng)300.10%。2017年度，公司實(shí)現(xiàn)合并報(bào)表營(yíng)業(yè)收入35.2億元，同比增長(zhǎng)45.12%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)6億元，同比增長(zhǎng)44.37%。2018年第一季度，上市公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4億元，同比增長(zhǎng)6.49%;實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)5400萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)0.28%。但是新浪財(cái)經(jīng)翻閱現(xiàn)金流量表發(fā)現(xiàn)，其營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)與現(xiàn)金流嚴(yán)重背離。2015年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流為7000萬(wàn)，而2016年凈現(xiàn)金流為-3.8億，2017年凈現(xiàn)金流為-5.6億。隨著天廣中茂營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流反而越緊張。這種背離說(shuō)明其盈利質(zhì)量不是很好。

（一）高企的應(yīng)收與存貨 業(yè)績(jī)或存虛增

2017年?duì)I收為2015年的5倍，增加28億，可以說(shuō)并入中茂園林與中茂生物資產(chǎn)后期業(yè)績(jī)大增。但是，伴隨著業(yè)績(jī)大增應(yīng)收賬款與存貨也高企。應(yīng)收賬款相比2015年凈增加近9億，存貨相比2015年凈增加25億，兩者之和為34億，增長(zhǎng)額超過(guò)營(yíng)收增長(zhǎng)額。值得一提的是，2017年報(bào)告期內(nèi)，一年以?xún)?nèi)應(yīng)收賬面值與存貨“建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)”新增之和占營(yíng)業(yè)收入之比達(dá)71%，說(shuō)明業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要是紙上富貴。那業(yè)績(jī)是否虛胖?可以分別從應(yīng)收賬款的壞賬計(jì)提比例及存貨中建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)去分析判斷。

首先壞賬計(jì)提。在2017年報(bào)告期內(nèi)，最大收入主要來(lái)自園林板塊，收入占比超過(guò)72%。根據(jù)其歷年年報(bào)數(shù)據(jù)可以判斷，其一年以上應(yīng)收賬款的增長(zhǎng)主要來(lái)自園林板塊業(yè)務(wù)，因?yàn)槠涔こ袒乜顪笥诠こ踢M(jìn)度。新浪財(cái)經(jīng)在同行對(duì)比其2-3年壞賬計(jì)提比例發(fā)現(xiàn)，其園林板塊該時(shí)間段的壞賬計(jì)提比例明顯低于同行。嶺南園林2-3年的壞賬計(jì)提比例在20%、30%，棕櫚股份2-3年壞賬計(jì)提比例為20%，但是天廣中茂2-3年園林工程的計(jì)提比例為15%。該比例顯然低于這兩家同行，這或說(shuō)明該業(yè)績(jī)存在虛增。截至2017年期末，2-3年的應(yīng)收賬款賬面值為1.69億。

園林板塊壞賬計(jì)提比例：

其次建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)。公司根據(jù)已完成的工作量占合同預(yù)計(jì)總工作量的比例確認(rèn)完工進(jìn)度。對(duì)于當(dāng)期未完成的施工合同，在資產(chǎn)負(fù)債表日，按照合同預(yù)計(jì)總收入乘以完工進(jìn)度扣除以前年度已確認(rèn)的收入，作為當(dāng)期合同收入。按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，已結(jié)算部分則會(huì)計(jì)入應(yīng)收賬款或銀行存款等科目，同時(shí)確認(rèn)收入，未結(jié)算部分確認(rèn)收入則在“建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)”中體現(xiàn)。“已完工未結(jié)算”實(shí)質(zhì)是未來(lái)的應(yīng)收款，應(yīng)可以簡(jiǎn)單得把看成是應(yīng)收賬款。通常而言，已完工未結(jié)算金額越大，利潤(rùn)的現(xiàn)金含量越低。業(yè)內(nèi)人士表示，建造合同兩個(gè)地方容易人為調(diào)節(jié)利潤(rùn)，其一是完工百分比是人為操控因素較大，其二是可以通過(guò)延遲結(jié)算不計(jì)入應(yīng)收從而減少壞賬計(jì)提(存貨減值準(zhǔn)備除特殊情況通常相對(duì)較小)。截至2017年期末，“建造合同形成的已完工未結(jié)算資產(chǎn)”賬面值為35億元，較2016年新增了逾15億元，較2015年新增了25億元。值得一提的是，大額的一年以上應(yīng)收款及完工未結(jié)算的存貨一旦發(fā)生大額減值將會(huì)對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)產(chǎn)生很大影響。

（二）可疑的客商關(guān)系

從客戶(hù)情況看，2017年，公司對(duì)前五大客戶(hù)依賴(lài)度較高，營(yíng)業(yè)收入占比從2016年的67.48%上升至75.02%。目前，公司園林綠化業(yè)務(wù)的下游客戶(hù)主要為小型、地方房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商及基礎(chǔ)建設(shè)投資商等，其中廣西北流市鼎泰投資有限公司占比最高，為30.27%，交易金額約為7.2億元，其2017年還存在稅費(fèi)欠繳問(wèn)題。整體看公司客戶(hù)質(zhì)量一般，或?qū)⒋嬖谝欢ɑ乜铒L(fēng)險(xiǎn)。2018年第一季度，公司前五大客戶(hù)集中度進(jìn)一步提高至86.62%。

從供應(yīng)商看，2017年，公司前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額合計(jì)4.47億元，占采購(gòu)總額的比例為25.35%。其中第一大供應(yīng)商為新增供應(yīng)商廣州天慶建筑勞務(wù)有限公司，天廣中茂對(duì)其采購(gòu)金額為1.79億元。但是新浪財(cái)經(jīng)通過(guò)天眼查信息發(fā)現(xiàn)，該公司2016年12月22日才剛剛營(yíng)業(yè)。進(jìn)一步查閱該公司2017年年報(bào)信息發(fā)現(xiàn)，該公司2017年從業(yè)人員僅為5人。但是新浪財(cái)經(jīng)對(duì)比其第三大供應(yīng)商廣州譽(yù)特建筑勞務(wù)分包有限公司，天廣中茂2017年對(duì)其采購(gòu)金額為6500萬(wàn)元，2016年采購(gòu)金額為2600萬(wàn)元。但是廣州譽(yù)特建筑勞務(wù)分包有限公司2016年公示的從業(yè)人員為1769人(2017年未公示)。同樣是主業(yè)建筑勞務(wù)公司，但是廣州天慶建筑勞務(wù)有限公司1.79億元的訂單從業(yè)人數(shù)僅有5人實(shí)在令人費(fèi)解。

（三）13億商譽(yù)不減值或埋雷

2017年報(bào)告期末公司商譽(yù)余額為13.2億，已計(jì)提減值準(zhǔn)備金額0元，賬面凈值為13.2億，系公司收購(gòu)中茂園林、中茂生物、嘉田農(nóng)業(yè)所形成。公司收購(gòu)中茂園林產(chǎn)生商譽(yù)金額3.7億元，收購(gòu)中茂生物產(chǎn)生商譽(yù)金額9.2億，收購(gòu)嘉田農(nóng)業(yè)產(chǎn)生商譽(yù)金額2500萬(wàn)。

根據(jù)公司與重大資產(chǎn)重組交易對(duì)手方邱茂國(guó)于2015年6月30日簽署了利潤(rùn)補(bǔ)償協(xié)議，邱茂國(guó)承諾中茂生物在 2015 年、2016 年、2017 年、2018 年實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)數(shù)分別不低于 8，000 萬(wàn)元、1.5億元、1.8億元和2億元;中茂園林在 2015 年、2016 年、2017 年、2018 年實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)數(shù)分別不低于1.45億元1.8億元、2億元和2.2億元。

其中中茂園林完成了2017年度業(yè)績(jī)承諾，中茂生物2017年度扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為1.46億元，與《利潤(rùn)補(bǔ)償協(xié)議》中約定的業(yè)績(jī)承諾1.8億元相差3300萬(wàn)元。中茂生物 2015 年度扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為 7400 萬(wàn)元，與《利潤(rùn)補(bǔ)償協(xié)議》中約定的業(yè)績(jī)承諾8000萬(wàn)元相差400萬(wàn)元。

中茂生物兩年業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)商譽(yù)不減值的理由是，根據(jù)業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償義務(wù)條件觸發(fā)是在利潤(rùn)補(bǔ)償期間，中茂園林和中茂生物累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)合計(jì)數(shù)低于累計(jì)承諾凈利潤(rùn)13.5億元。即通過(guò)業(yè)績(jī)捆綁使得其規(guī)避了業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)不減值之嫌。雖然中茂園林連續(xù)兩年超額完成業(yè)績(jī)承諾，但是前文已經(jīng)分析其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要得益于應(yīng)收賬款與存貨成倍增加，即其業(yè)績(jī)完成現(xiàn)金含量極低。值得注意的是，如未來(lái)中茂園林、中茂生物、福建嘉田農(nóng)業(yè)開(kāi)發(fā)有限公司經(jīng)營(yíng)狀況不佳，則公司存在商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)埋下地雷。

（四）5.5億元擔(dān)?；虼?zhèn)鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)

截至2017年末，天廣中茂為子公司廣州中茂園林建設(shè)工程有限公司的累計(jì)擔(dān)保5.5億元。公司評(píng)級(jí)被下調(diào)、大股東正在籌劃控制權(quán)轉(zhuǎn)讓、第二大股東及其一致行動(dòng)人所持公司股份質(zhì)押觸及平倉(cāng)線面臨被強(qiáng)制平倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)且全部被司法凍結(jié)及輪候凍結(jié)等情形，不排除債權(quán)人認(rèn)定主債權(quán)違約而宣布主債權(quán)提前到期并要求公司承擔(dān)連帶清償責(zé)任的情形，公司短期內(nèi)在資產(chǎn)未變現(xiàn)的情況下不具備代償任何一筆主債權(quán)的能力，若發(fā)生上述情況，如果公司不能加速回款或自行籌集資金償還主債權(quán)，那公司將存流動(dòng)性債務(wù)危機(jī)。

值得一提的是，在其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流緊張的情況下，公司還一直逆勢(shì)收購(gòu)，曾披露其收購(gòu)神農(nóng)菇業(yè)及裕灌農(nóng)業(yè)的交易預(yù)案，對(duì)神農(nóng)菇業(yè)溢價(jià)率達(dá)到720%;對(duì)裕灌農(nóng)業(yè)溢價(jià)率達(dá)到245%。2018年3月13日，天廣中茂修改其草案，停止裕灌農(nóng)業(yè)收購(gòu)僅收購(gòu)神農(nóng)菇業(yè)。新浪財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾遠(yuǎn)超其標(biāo)的資產(chǎn)財(cái)務(wù)歷史業(yè)績(jī)表現(xiàn)水平，其中2015年該標(biāo)的資產(chǎn)利潤(rùn)為出現(xiàn)負(fù)數(shù)。(阿甘/平)

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